Das Haus, das die Nationalbank baute

Die Schweizer Debatte über die Wohnungsnot folgt seit Jahren einem vertrauten Muster. Die eine Seite spricht über Zuwanderung, die andere über renditegetriebene Vermieter, eine dritte über fehlenden gemeinnützigen Wohnbau. Alle drei Perspektiven erfassen einen Teil des Problems. Keine reicht für sich aus. Wer verstehen will, warum sich der Wohnungsmarkt in der Schweiz in den letzten fünfzehn Jahren so stark verschärft hat, muss einen Faktor ernster nehmen, als es in der politischen und medialen Debatte meist geschieht: die Geldpolitik.

Seit der Finanzkrise und erst recht seit der Einführung der Negativzinsen lebte die Schweiz in einem aussergewöhnlichen monetären Umfeld. Sichere Anleihen warfen kaum noch Ertrag ab, teils sogar negative Renditen. Für institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungen und Immobilienfonds entstand dadurch ein massiver Anreiz, in Sachwerte auszuweichen, die noch laufende Erträge versprachen. Der Immobilienmarkt war dafür prädestiniert. Das war keine Folge individueller Gier, sondern eine systemische Reaktion auf Zinsen, die über Jahre künstlich tief gehalten wurden.

Gerade für Pensionskassen war diese Entwicklung beinahe zwangsläufig. Sie verwalten langfristige Vorsorgegelder und stehen unter dem Druck, stabile Renditen zu erwirtschaften. Wenn Obligationen kaum mehr Ertrag bringen, gewinnt die Immobilie als Anlage automatisch an Gewicht. Das hat den Schweizer Immobilienmarkt tiefgreifend verändert. Nicht einzelne private Käufer, sondern grosse institutionelle Investoren traten immer stärker als dominante Akteure auf. Sie kauften nicht nur einzelne Objekte, sondern ganze Portfolios und Areale. Die Folge war ein anhaltender Aufwärtsdruck auf Immobilienpreise.

Damit ist allerdings noch nicht die ganze Mietkrise erklärt. Steigende Kaufpreise führen nicht automatisch und überall im gleichen Tempo zu steigenden Mieten. Der Zusammenhang verläuft über Knappheit, Neuvermietungen, Finanzierungskosten und Markterwartungen. Aber er ist real. Wenn Immobilien immer teurer werden und zugleich die Nachfrage nach Wohnraum hoch bleibt, steigen die Mieten früher oder später mit — besonders dort, wo das Angebot knapp ist und Mieter bei Neuabschlüssen kaum Ausweichmöglichkeiten haben. Genau das ist heute in vielen Schweizer Städten und Agglomerationen zu beobachten.

Hier kommt der zweite entscheidende Punkt ins Spiel: Die expansive Geldpolitik traf auf einen Wohnungsmarkt, dessen Angebotsseite ungewöhnlich unelastisch ist. In der Schweiz wird oft zu langsam, zu kompliziert und zu teuer gebaut. Bewilligungsverfahren dauern lange, Einsprachen verzögern Projekte, Verdichtung scheitert an Nutzungskonflikten, Lärmvorschriften, Ortsbildschutz oder politischen Widerständen. Das revidierte Raumplanungsgesetz wollte die Zersiedelung bremsen und die innere Verdichtung fördern. In der Praxis wurde Bauland vielerorts knapper, ohne dass gleichzeitig in den bestehenden Zonen schnell und im grossen Stil dichter gebaut werden konnte. Das Ergebnis ist ein Markt, in dem zusätzliche Nachfrage nicht rasch genug durch zusätzliches Angebot beantwortet wird.

Deshalb greift auch die rein migrationspolitische Erklärung zu kurz. Es stimmt, dass eine hohe Nettozuwanderung den Druck auf den Wohnungsmarkt erhöht. Wer Jahr für Jahr zehntausende zusätzliche Personen aufnimmt, braucht mehr Wohnungen. Aber auch das erklärt die Krise nicht allein. Die Zuwanderung ist in der Schweiz seit langem hoch. Die heutige Zuspitzung ist jünger und fällt zeitlich mit einer Phase zusammen, in der der Immobilienmarkt durch ultratiefe Zinsen und einen massiven Kapitalzufluss besonders stark aufgeheizt wurde. Migration war nicht die einzige Ursache, aber sie traf auf einen Markt, der geldpolitisch bereits aufgebläht und baurechtlich verengt war.

Auch die klassische mietenpolitische Diagnose erfasst nur einen Ausschnitt. Natürlich gibt es ein Machtgefälle zwischen Vermietern und Mietern, und natürlich werden bestehende Rechte oft nicht konsequent eingefordert. Der Referenzzinssatz ist dafür ein gutes Beispiel. Sinkt er, müssten Mieter häufig selbst aktiv werden, um eine Senkung zu verlangen; steigt er, werden Erhöhungen oft rasch weitergegeben. Diese Asymmetrie ist real und politisch relevant. Sie erklärt aber nicht, warum das Preisniveau insgesamt so hoch geworden ist. Sie betrifft die Verteilung innerhalb eines angespannten Marktes, nicht dessen Entstehung.

Gerade darin liegt der blinde Fleck der öffentlichen Debatte. Über die Wohnungsnot wird gesprochen, als handle es sich wahlweise um ein Problem der Zuwanderung, der Vermieter oder des fehlenden Mieterschutzes. Weit seltener wird thematisiert, dass die Nationalbank mit ihrer langjährigen Tiefzinspolitik die finanziellen Rahmenbedingungen gesetzt hat, unter denen Immobilien zur bevorzugten Anlageklasse wurden. Das bedeutet nicht, dass die SNB «schuld» an allem ist oder dass ihre Politik ohne nachvollziehbare Gründe erfolgt wäre. Die Wechselkurslage und die internationale Zinsentwicklung setzten ihr enge Grenzen. Aber die Nebenwirkungen dieser Politik auf Vermögenspreise und Wohnkosten waren absehbar genug, um sie wenigstens als Teil der Diagnose ernst zu nehmen.

Die eigentliche Lehre daraus ist nicht, einen neuen Hauptschuldigen zu benennen. Sie lautet vielmehr, dass die Schweizer Wohnungsfrage nur dann ehrlich diskutiert wird, wenn mehrere Ursachen gleichzeitig in den Blick kommen: eine Geldpolitik, die Vermögenspreise über Jahre gestützt hat; ein Bausystem, das zusätzlichen Wohnraum nur langsam hervorbringt; eine Raumplanung, die Knappheit nicht immer wirksam auflöst; und eine Zuwanderung, die auf ein bereits angespanntes System trifft. Wer nur einen dieser Faktoren betrachtet, wird immer eine politisch bequeme, aber analytisch unvollständige Geschichte erzählen.

Die Wohnungskrise ist deshalb weder bloss das Resultat «gieriger Vermieter» noch allein Folge «zu hoher Migration». Sie ist das Ergebnis eines Zusammenspiels von Kapitalmarkt, Regulierung, Demografie und Politik. Dass die Geldpolitik darin so selten vorkommt, ist bemerkenswert. Denn ohne sie lässt sich kaum erklären, warum aus einem angespannten Wohnungsmarkt eine Krise geworden ist.

Quellen: SNB, Leitzinsentscheide 2007–2024; SNB, Bilanz und Geschäftsberichte; BFS, Immobilienpreisindex; BFS, Bautätigkeit und Wohnungsbestand; SEM, Migrationsstatistik; OBS, BVG-Mindestzinssatz; Swisscanto, Schweizer Pensionskassenstudie; BWO, Referenzzinssatz; RPG, Revision 2013; Mieterinnen- und Mieterverband / Sotomo, Mietbarometer 2026; SRF, «Viele Mietende zahlen mehr als 30 Prozent vom Einkommen für Miete», 31. März 2026.